中金固收:利率债供给是山芋还是机遇?
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中金固收:利率债供给是山芋还是机遇?
来源: 互联网 2020-06-29 07:46:42

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利率债供给是山芋还是机遇?

5月末以来,货币政策边际收紧,叠加特别国债发行带来的供给增加,利率债收益率调整幅度较大,尤其是6月中下旬以来,利率债供给似乎成为了“烫手山芋”,在没有货币政策进一步宽松的配合下,引发了市场的进一步调整。但利率债供给真的是“猛如虎”么?其实今年利率债供给压力最大的月份是5月份,利率债净增量高达1.86万亿元,但之所以5月份发行那么多都没有像6月份那么大幅推升利率,其实核心的影响不是供给,而是面对供给,市场是按照“希望”来定价还是按照“失望”来定价。区别无非是对货币政策宽松预期的高低。其实利率债与贷款不同,基本不消耗银行的各种流动性指标和资本充足率指标,完全是可以银行自我调节的,不存在买不买的下那么的多的问题,只是以什么节奏买,需要货币政策进行哪些配套调节的问题。为此,本文专门分析下半年利率债的供需关系。希望以一个更加客观的视角来分析利率债供给压力是否真的大,以及银行在消化利率债供给面前,有哪些障碍,以及这些障碍如何化解?总体来看,利率债供给不是洪水猛兽,其实是给银行“送钱”的机会。

一、利率债下半年净增量接近上半年,国债是主要的净供给品种。

上半年利率债整理累计发行8.8万亿元,净增5.1万亿元,我们预计下半年大概还需净增5.1万亿元左右(包含7100亿元特别国债),其中地方债供给压力大幅回落,政金债与上半年接近,国债供给量高于上半年。作为对比,2019年上下半年利率债净增量为3.4万亿元和2.7万亿元。

上半年非金融类信用债累计发行6.3万亿元,累计净增3万亿元,利率债供给占所有债券供给的比重为61%;17-19年上半年,利率债占比分别为110%、75%、75%,由于今年上半年信用债净融资量大幅上升,利率债占比有所下降(图20)。

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分券种来看,普通国债方面,2020年中央预算赤字为2.78万亿元,对应的记账式国债净增量约为2.53万亿元(考虑到储蓄国债的发行,记账式国债净增量一般低于中央赤字额度),其中1-6月记账式国债累计发行2.2万亿元,累计净增9305亿元,下半年还需净增约1.6万亿元,还需发行2.7万亿元。特别国债方面,截止6月末已公告发行2900亿元,剩余的7100亿元将在7月份发行完毕。那么下半年,国债的合计净供给量在2.3万亿元左右。

地方债方面,两会确定的新增专项债额度为3.75万亿元,新增一般债额度为9800亿元,再考虑到偿还到期债和置换债,我们预计全年来看地方债净增量大致为4.7万亿元。1-6月地方债累计发行3.48万亿元,累计净增2.85万亿元,因此下半年还需净增1.85万亿元,那么对应的月均净增量在3080亿元附近,较去年下半年的月均1480亿元有1600亿元左右的提升。

政金债方面,当前政策性银行作为广义财政的一部分,需要更大程度上发挥逆周期调节的作用,发债量可能会比往年有一定幅度的提升。5月以来政策行的发债速度显著加快, 5-6月合计发行量达到1.04万亿元,净增量高达7289亿元,使得上半年政金债累计净增1.11万亿元,超过去年净增量的80%(2019年全年政金债合计1.34万亿元)。我们预计全年来看,政策性银行债净增量可能提升至2万亿元出头,下半年还需净增约1万亿元,还需发行1.94万亿元,月均净增量较去年提升550亿元左右。

供给节奏上,三季度来看,7月份普通国债和地方债发行将会适度放缓以为特别国债发行腾出市场空间,预计7月份两者发行节奏与6月接近,慢于去年同期,8月份普通国债和地方债发行将较7月提速;此外假设政金债发行节奏较为均匀。整体来看,预计7-8月利率债整体单月净增量可能达到1.1-1.3万亿元,明显低于5月份的1.86万亿元,且9-12月份利率债供给量会显著下滑,月均净增量在7000亿元以下,其中国债地方债月均净增量在5500亿元以下(图21)。

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整体来看,虽然下半年利率债净增量与上半年接近,也高于去年下半年,但三、四季度单季的供给量将较二季度下滑,今年真正的供给高峰其实是在二季度(图23)。

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二、利率债供给的消化主要看银行自营资金,虽然银行自营配置利率债存在额度和增速等指标约束,但这些指标都是可以动态调节的,不是硬约束。

利率债的消化主要靠银行、保险、境外机构和广义基金,其中银行是最主要的持有方,最新5月托管数据显示,与全市场相比,银行持有记账式国债、地方债、政金债的占比分别64.2%、86.6%、57.1%。银行偏好利率债,主要是因为商业银行本身资产规模就庞大,风险偏好低、流动性备付要求高,而利率债自身具有部分免税、流动性好、风险准备占用低等特点,完全契合商业银行的需求。从历史数据看,政府债券(国债+地方债)余额的同比增速,与存款类机构对政府债权同比增速走势基本同步(图24)。

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商业银行自身来讲,其债券投资额度会同时受内外部多方面因素影响,包括资金来源及成本、监管限制、与其他资产性价比、风险水平、政治因素等,且不同时期主导债券配置的因素也不尽相同。在银行传统的表内存贷款资产负债表中,核心资产是贷款和债券,而负债主要是存款。银行计财部(或资负部)对投资资金进行分配的思路是先从负债方着手,即先看有多少存款,然后再考虑对存款进行分配。贷款是银行资产配置的核心,因此银行存款资金是优先服从贷款配置的,然后再缴纳法定准备金,而债券投资是最后的选择。存款增长越多,在不考虑各项资产优劣势的情况下,配债的资金就越多。所以传统的存贷业务下,债券投资额度往往与存贷差高度相关,存款越富余,贷款需求越弱,那么对债券的配置需求就会越强;反之,存款增长越弱,贷款需求越强,资金优先支持贷款,那么对债券的配置续期也会越弱(图25)。资产负债部往往会在年末时点拟定下一年债券配置额度,这个事先制定好的额度并非不能调节,如果银行认可债券配置价值或出于供给高峰的“政治消化”目的,仍可自行调节额度或增加金融市场部配置债券的额度。尤其是不少银行的金融市场部如果包含了司库功能的话,那么调节起来还是比较方便的。通常而言,一些大型的银行一般都会在季度末或者半年末重新审视下额度设定是否充足或者合理,从而进行动态的调节。但是这种调节需要资产负债部来发起,因此,也存在一些情况,即银行金融市场部在没有上调额度之前,阶段性的额度紧张,因此如果要配合国债和地方债的配置,就会阶段性的挤出一些政策性银行债的额度。因此,此前5年期国开招标利率走高,也有一部分因素是一些银行阶段性额度紧张而挤出了投标需求。不过,在我们看来,这种阶段性的额度紧张都是临时的,并不会长期持续,银行是完全可以根据最新的发行情况和节奏来进行动态调节的。尤其是不少大型银行在清晰了特别国债的发行计划后,都在半年末的这个时点调整了配置额度。因此,即使下半年利率债供给量不算低,也不会再出现很明显的额度紧张的约束。

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从以往的历史经验来看,利率债净增量大幅增加的时候,银行的配置也是可以动态增加来配合的。比如,2015-2016年置换类地方债大幅发行的阶段。2015年地方政府债务置换,全年地方债发行额度3.8万亿元,其中置换类3.2万亿元,新增赤字6000亿元,发行主要集中在2015年下半年,为银行带来较大的供给压力。从16家上市银行报表来看,在此期间,银行债券投资增速大幅3ff0提升,与之对应的则是贷款增速回落。从存款类金融机构资负表也同样可以看到,银行对政府债权的占比从2015年6月开始攀升,直至2016年10月才开始放缓,而对居民和非金融企业的债权占比则自2016年期就开始回落,直至2017年重新回升。信贷收支表上同样表现为,债券投资占比抬升,而贷款占比回落(图26)。而银行金融市场部的额度调节也可从银行报表中窥见一二。旧会计准则下,银行报表债券投资通常包含四项,即持有至到期投资、可供出售金融资产、交易性金融资产和应收款项类投资。其中持有到期是以配置为目的,即银行有明确的意图和能力持有到期,投资主要是为了获取利息;交易性金融资产则是以投机为目的,主要通过波段操作获取价差收入;可供出售金融资产则兼顾交易和配置。通常来讲,交易性金融资产(投机户)一般持有的债券期限较短,有严格的止损线,且头寸有限制,可调节的空间较低,相比而言可供出售金融资产端的调节空间更大。从银行报表上看,持有到期户与可供出售户差额的同比增速,与债券收益率具备一定的正相关,即收益率走高时,二者之间的差额同比会扩大,虽然整体的债券投资额度会降低,但在内部分配上,配债额度会相对而言的向持有到期户倾斜(图27)。此外还有一种常见的调节方式是通过增加同业负债筹措资金,尤其是当债券收益率与银行同业负债成本利差走扩之际。如果银行金融市场部认为债券收益率已经达到配置价值位置,具有较高长期配置价值,那么虽然资产负债部没有额外分配更多资金,但对于一些自负盈亏的金融市场部,可以通过增加同业负债的方式来增加投资。虽然近期同业负债成本从低位回升,但尚不算太高,而且如果未来利率重新开始回落,这种策略就是可行的。从存款性公司资负表上看,当债券收益率与同业负债成本利差走扩时,对应的对同业债权的同比增速也会抬升。2016-2017年度间也曾有过背离,但彼时更多是监管压缩同业业务规模所致,2018年后二者走势再度一致(图28)。

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此外,从一个中长期趋势来看,由于企业和居民的加杠杆空间越来越受到约束,取而代之的是中央政府的杠杆提升。这意味着金融资产的供给形式从以往的企业贷款、企业信用债和居民贷款,逐步过渡到以政府债券更加占主导的形式。这也使得银行的债券投资文化需要与时俱进,不是按照存款减贷款的思路来被动配置利率债,而是需要主动获取利率债作为核心资产。从社融的数据来看,近几年来政府债券占整体社融的比重逐步提升,2017-2019年前5个月国债地方债增量占整体社融增量的比重分别为14.5%、10.7%、14.8%,而今年前5个月国债地方债占社融的比重进一步上升至17.6%(图29)。这也意味着银行资产负债部在每年分配债券投资额度的时候,思路需要跟随经济格局进行调整,不完全再是以贷款作为核心先导要素来分配资源。

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二、结构性存款的压缩对银行配置债券的影响只是局部的,全行业压缩而非单一银行压缩,意味着这种调整不会对银行配置债券有持续性的影响。

6月初开始陆陆续续有媒体报道(《证券时报》:http://m.stcn.com/zqsbaPP/tj/202006/t20200619_2056062.html),银保监会开始窗口指导部分银行,要求在年底之前将结构性存款的规模压降至年初规模的三分之二。

今年以来,结构性存款规模呈现快速上升的态势,前4个月总共增加了2.54万亿元,主要是3、4月超季节性增加,规模最高达到12.14万亿元。如果股份制银行整体均需要按照上述比例压降,那么现在至9月至多需要压降1.42万亿元,到年底至多需要压降3.48万亿元(图30)。我们估计窗口指导的银行应该是个别银行,因此压降规模应该不会超过上述估计,但可能也有1-2万亿元级别的规模。

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从结构性存款的规范方式来看,主要是推进“假结构”向“真结构”转变。实际上,去年以来监管部门就在打击假结构、规范结构性存款方面出台了若干政策,并将结构性存款保底利率纳入自律管理范围,但似乎收效不大。今年以来虽然结构性存款达到预期最高收益率的产品比例更少了,多数产品从产品形式上更接近“真结构”,但从到期收益率来看,仍然体现刚性特征——即便今年以来最高收益率区间变化较大,但平均到期收益率基本仍维持在3.7%左右(图31)。因此监管不得不被迫直接窗口指导压降规模。从5月数据来看,全国性股份行已经开始压降结构性存款,5月整体结构性存款规模减少了3033.81亿元,同比去年5月降幅提升1540亿元,降幅超季节性,余额同比增速从上月11.8%下降至8.6%,增速下降了3.2个百分点,带动全国性股份行整体存款增速从上月13.32%下降至12.93%,增速小幅下降了0.39个百分点。我们预计6月会有更为明显的规模压缩,毕竟要完成监管要求的目标,至9月末可能会有约万亿元级别的规模需要压降。

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那么大规模的结构性存款压降对于商业银行有何影响?我们认为首先局部来看,可能会对某些负债高度依赖结构性存款的银行有些影响。这些银行往往同业负债新增空间有限,从而不得不依赖高息的结构性存款来扩大负债规模。事实上,虽然今年1-4月市场收益率大幅走低,且一般存款特别是结构性存款负债成本居高不下,但同业存单发行规模并没有大幅增加,尤其是股份行同业存单净融资反而大幅减少,国股行1-4月同业存单余额下降约达800亿元左右(图32)。这也一定程度上说明这些银行同业负债指标约束较强,负债的扩张不得不更加依靠高息存款。在这种情况下,这些银行压降结构性存款之后难以通过同业存单补充负债,而更多需要通过一般存款(例如大额存单)或者其他创新存款来承接需求,因此吸收其他一般存款的能力则制约了其资产扩张的速度。

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但考虑到压降和规范结构性存款几乎是全行业统一的行动,在统一压缩的情况下, 居民和企业也就更容易接受利率较低的其他一般存款,未必见得结构性存款压缩之后会必然导致存款整体规模的下降。从5月的数据来看,虽然股份行企业结构性存款有较为明显的压降(5月下降2065亿元,同比多降1636亿元),但企业活期存款和企业定活期存款均出现同比较大幅度的提升(分别同比增加了1446和1710亿元),使得企业存款整体而言并未出现下降,反而同比仍然有小幅的提升(图33)。这说明,有不低比例的企业愿意将结构性存款转化为其他一般存款。因此,后续来看,即便是对于同业负债空间有限的银行而言,压降结构性存款对于其负债规模的扩张的制约相对还是比较有限的。至于对其他同业负债空间较为富裕的银行来说,还可以通过增发同业存单来弥补结构性存款压降带来的负债缺口,受到的影响相对更为有限。

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事实上,今年以来大行结构性存款的增长要明显快于股份行,5月全国大行结构性存款增速高达15.56%,而中小行这一数字仅为5.51%。尤其是其中的企业结构性存款,大行的这类存款增速5月高达27.04%,远超过大行其他存款增速(5月大行所有存款平均增速仅8.87%);而对于中小行而言,去年以来结构性存款并非其主要新增存款贡献因素,其增速自去年11月以来一直低于平均存款增速,今年仅边际上略有提升,但最新增速仅为8.58%,远低于其12.93%的平均存款增速(图34)。大行今年的企业结构性存款增速大幅提升,或与大行的客户更偏大型央企国企,他们的融资成本更低,对结构性存款的配置需求和议价能力更强有关,使得大行今年负债的扩张中结构性存款边际上贡献更大。只是由于基数较低,占比不大,因此从增量来看要低于中小银行(图35),监管压降的重点也主要在中小银行。后续来看,即便股份行结构性存款受到一定压降,我们认为大行的结构性存款增速有望持续维持平稳,占比也仍然有一定的提升空间。

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其实,银行的结构性存款压降对银行配置债券不见得是坏事。因为对于银行而言,高息的结构性存款转换为其他低息的存款,其实是整体负债成本压降的结果。而且对于银行理财而言,过去是对标结构性存款,使得理财利率也居高不下,而一旦结构性存款压降,银行理财也有机会逐步降低理财利率,从而压降负债成本。从我们近期的观察来看,银行的理财和大额存款利率都在下降(图36)。随着债券收益率的回升,和银行存款利率刚性逐步被打破,银行息差压缩的压力也将逐步得到缓解,对于债券的配置需求也将逐步修复。我们估算的当前银行息差水平已经修复至16年低点水平,较4月息差低点回升超60bp(图37),如果考虑平均负债付息成本率,当前利率债已经初步具备一定的配置价值。

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四、境外机构和非银机构的需求回升也有望帮助消化利率债供给。

虽然下半年利率债的净供给量不低,但随着债券收益率的抬升,利率债的性价比也在不断提升,机构的主动配置意愿也会有所走高。

首先,对于银行的资产配置而言,排除政治任务驱动外,最终决定资产配置方向的,还是风险回报比。以目前的现券收益率和贷款利率横向对比看,不考虑风险占用,仅基于不良、税收等因素后,10Y国债的收益率水平在2.86%,投放一般贷款的收益率在1.96%,投放住房贷款的收益率在3.09%;若考虑风险占用,一般贷款和住房贷款的收益率会进一步降至0.52%和2.37%,远低于购买利率债能给银行带来的收益回报。即使考虑到特别相对要低于普通国债,扣减20bp后,其考虑风险占用后的收益仍要高于贷款。此外,在监管打击违规套利,鼓励银行回归本源的基调下,我们看到中小银行其实今年对利率债的配置需求有一定走高,尤其是农村金融机构,二季度对利率债的消化贡献显著。今年前5个月,农村金融机构合计增持利率债6037亿元,其中4、5月增持3826亿元;相比之下,城商行增持利率债2617亿元,其中4、5月增持1516亿元。

其次,境外机构的配置力量也不可忽视。单就5月而言,境外机构大幅增持国内利率债1135亿元,创历史新高,其中增持国债548亿元,政金债597亿元。虽然5月国内债市受资金面扰动等影响调整显著,但中外利差持续走扩背景下,境外机构仍不改配置中国利率债的决心和方向。而且从6月二级市场净买入数据看,境外机构仍在积极买入,前三周净买入国债415亿元,政金债412亿元。此外今年9月,花旗富时全球政府债券指数(WGBI)将宣布是否将中国政府债券纳入其中,如果通过了纳入的决议,中国利率债有望迎来更多的被动资金支持。如果市场认为被纳入指数的概率很高,则不排除主动投资型的客户,在当前债券收益率高点提前进场布局。

再者,对于广义基金而言,短期内调整下可能面临产品赎回压力,尤其是特别国债对政金债等配置的挤占,可能会导致市场对政金债的配置需求走弱,这点从上周续发5Y国开债招标结果就能看出。但7月过后,随着特别国债供给压力释放完全,市场会重新开始衡量各类债券的性价比。国常会明确提到,要推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元,对于银行而言,在引导债券和贷款利率下行的基调下,想要在让利的同时保住利润,就只能从成本端入手,除了压降负债成本外,压降税负成本也是出路之一。因此从成本压降的角度来看,广义基金的避税优势对银行吸引力仍在。按照目前收益率水平来看,考虑税率后,银行通过广义基金买入10Y国开的收益率在3.14%,相比是要高于住房贷款的税后收益3.09%。虽然目前债市悲观情绪下,隐含税率有小幅抬升,但后续供给压力彻底释放后,大概率仍将重新压缩,全年都将在比较低的水平附近震荡。

总结来看,随着经济的加杠杆主体从企业和居民过渡到中央政府,未来政府类债券占整体社融的比重必然是逐步提升的,也就是以后银行表内的资产中,贷款虽然还是占比最高的,但边际上,债券的比例会逐步上来(图38),所以银行的整体资产负债系统也会开始逐步适应这个变化。而且,理论上,政府类债券不占用银行的流动性资产和存贷比以及不消耗资本金,因此,尽管表面上存在一些额度管控或者负债成本匹配等一些约束,但其实这些都不是核心约束,并不会本质上阻碍银行去配置利率债。尤其是利率债如果考虑税收和坏账和资本占用等因素后,其实相对于贷款的性价比是更高的(图39)。在目前整体利率水平回到接近年初,并且中外利差显著扩大的背景下,利率债相对于经济基本面,相对于海外债券,相对于利率债和相对于股票等其他风险资产,毫无疑问都是性价比大幅提升。从历史经验来看,每次利率债供给增加,局部推升利率的时候,都是利率债很好的配置时点,往往事后来看都是赚钱的。我们认为这一次也不例外。尤其是在中外疫情反复,社融等广义流动性指标重新放缓并压制经济斜率的情况下,一旦经济动能再度走弱,货币政策也会再度放松来配合利率债供给的增加,我们预计三季度货币政策还会有新一轮的降准降息等政策的配套,从而帮助化解供给压力,也为利率债的配置和交易带来新一轮的机会。

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报告原文请见2020年6月28日中金固定收益研究发表的研究报告

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